Enquanto a inflação cai, a economia paga custos reais que não aparecem nos comunicados oficiais. A apreciação de 23% do guarani equivale a uma redução de 23% na margem operacional dos exportadores agroindustriais, cujos custos estão em guaranis e receitas em dólares. Para muitos setores, isso significa operar com margens negativas. O investimento privado contraiu no primeiro trimestre, o crédito real está estagnado e as expectativas empresariais estão no nível mais baixo em três anos.
Nenhum desses dados aparece nos comunicados do Banco Central do Paraguai (BCP). A autoridade celebra a convergência inflacionária sem mencionar que ela veio acompanhada de condições financeiras fortemente contrativas para o setor real. Não é um sucesso, mas um equilíbrio precário. É como celebrar que um paciente tem boa pressão arterial enquanto sangra.
No entanto, o maior custo ainda não se materializou; ele está por vir. A apreciação do guarani desde julho de 2025 coincidiu com a liberalização do uso de derivativos cambiais para não residentes. Não residentes assumiram posições longas sintéticas em guaranis via forwards. Quando essas posições vencerem, ou quando os fluxos globais se reverterem devido a um aperto do Fed, aumento da volatilidade global ou realocação de carteiras, o guarani se depreciará. A depreciação será assimétrica, mais rápida e mais intensa que a apreciação anterior. Historicamente, o repasse cambial para a inflação é maior em depreciações do que em apreciações. Um rebote de 8 a 12 pontos percentuais na taxa de câmbio, perfeitamente factível em poucas semanas diante de uma reversão de fluxos, implicaria um pico inflacionário de 2 a 5 pontos percentuais em seis a nove meses.
O BCP não acumulou reservas durante a fase de apreciação, uma oportunidade perdida que limita sua capacidade de intervenção. Falta-lhe operações de mercado aberto de alta frequência para injetar liquidez com precisão e não possui um corredor de taxas de juros operacional para transmitir ajustes de política de forma eficiente. Em outras palavras, enfrentará o pior cenário possível: depreciação, pressão inflacionária e um conjunto de ferramentas empobrecido.
A recomendação é direta. O BCP deve abandonar a fantasia de que o regime de metas de inflação se resume a calibrar a TPM uma vez por mês. Um conjunto moderno de ferramentas requer operações de mercado aberto semanais ou diárias para neutralizar choques de liquidez em tempo real, um corredor de taxas de juros operacional com facilidades overnight simétricas para conter a dispersão interbancária, intervenção cambial contingente para acumular reservas durante apreciações excessivas sob regras explícitas e coordenação efetiva com o Ministério da Economia para neutralizar o impacto da dívida flutuante de USD 1,5 bilhão que drena liquidez do sistema sem coordenação. Nenhuma dessas recomendações é radical; fazem parte do manual operacional padrão de bancos centrais em economias emergentes como Chile, Peru e Colômbia.
Alcançar uma inflação de 2,3% mediante apreciação cambial e asfixia de liquidez não é um sucesso de política monetária. É uma situação de equilíbrio precário, vulnerável à reversão. Assim como o conquistador Alejo García em 1524, que se deparou com algo que não procurava, o BCP encontrou-se em uma situação que não buscou intencionalmente, mas cujas consequências agora deve enfrentar.