O Banco Central do Paraguai (BCP) tem motivos para comemorar, ao menos em números. A inflação de abril ficou em 2,3%, quase dois pontos percentuais abaixo da meta de 4,0%, e a inflação subjacente SAE registrou apenas 1,5%. Após cortar a TPM de 6% para 5,5% entre janeiro e fevereiro, a autoridade monetária interpreta os dados como sinal de transmissão bem-sucedida da política monetária. Mas o diagnóstico é equivocado.
García compara a situação do BCP à do explorador espanhol Alejo García, que em 1524 desembarcou no Paraguai em busca de El Dorado e, sem querer, encontrou o território. “O BCP buscava baixar a inflação com política monetária e se deparou com inflação baixa por apreciação cambial, e comemora como se fosse um feito deliberado.”
A inflação paraguaia não caiu por calibragem precisa das condições financeiras internas, mas porque o guarani se valorizou 23% frente ao dólar desde julho de 2025. Essa valorização não decorre de fundamentos macroeconômicos melhorados, mas de fluxos transitórios de capital e de fricções operacionais no mercado de liquidez, amplificadas pelo desenho passivo do BCP.
O canal de transmissão das taxas de juros está quebrado. A TIB em março ficou em 5,34%, abaixo da TPM de 5,50%, enquanto o rendimento da LRM – instrumento mensal de gestão de liquidez – marcou 5,87%. Isso configura um “corredor invertido de taxas”, sintoma técnico de disfuncionalidade: as taxas de mercado não convergem para a taxa de política porque o BCP carece de instrumentos para forçar essa convergência.
O ferramental do BCP é incompleto. A autoridade opera com apenas uma ferramenta de ajuste fino, a LRM, leiloada uma vez por mês. Não realiza operações de mercado aberto semanais ou diárias, não possui REPOs ativos, swaps cambiais ou uma facilidade de crédito overnight operacional. Quando um banco enfrenta um déficit de liquidez intradiário, suas opções são limitadas: ou toma fundos no mercado interbancário – fragmentado e com spreads elevados – ou vende dólares. Bancos pequenos, sem acesso a guaranis (moeda local), vendem dólares em grande volume, pressionando a valorização da moeda por motivos operacionais, não fundamentais.
A evidência é clara: os saldos diários na Facilidade Permanente de Depósito (FPD) duplicaram entre 2024 e o primeiro trimestre de 2026, atingindo recordes próximos a PYG 4 trilhões. No mesmo período, o guarani se valorizou 23%. “Essa simultaneidade não é mera coincidência. Quando a liquidez fica presa no sistema, os déficits operacionais são fechados vendendo dólares, e essa pressão vendedora aprecia a moeda.”
A inflação de 2,3% é em grande parte uma deflação importada via câmbio, não resultado de política monetária eficaz. “É uma loteria cambial. E, como toda loteria, ela eventualmente se reverte.”